2007年6月初，我在报上看到达能揭发检举宗庆后的境外离岸公司和灰色产权，并在美国起诉宗庆后妻女，要求高达过百亿的赔偿，并放出惊世狠话：“让宗庆后后半生生活在诉讼之中”。这让我顿悟了达能娃哈哈之争的本质。
最近，中国经营报开始深入研究娃哈哈的产权问题，涉及到国企改制及MBO的方方面面。我作为一个参与中国企业改革二十年的实践者，有必要就此发一些感想和议论。

娃哈哈的改制源于与达能合资前四年的1992年。这时，已经创业五年的宗庆后，创设了一家政府持股仅仅20%，经营团队与员工持股达60%的美食城公司，并以该公司为基础筹划上市融资。如果美食城公司当年上市成功，娃哈哈早已摘掉了今天争论不休的红帽子。但是，1996年美食城上市受挫，其未能上市的原因不是企业经营效益太差，而是改制后的职工股超标。正是因为国企改制碰到上市难题，才有了百富勤引资达能的改制空间。

据我们现在看到的资料，娃哈哈1996年 与达能谈判的位势并不低下，宗庆后坚持自主品牌运营（当时娃哈哈品牌已在全国打响），坚持中方经营管理，坚持维护全体职工的一切权益。时至今日，宗庆后还 在为当时的谈判引以为荣。正是因为娃哈哈的坚持，达能把合资范围定位在与娃哈哈集团局部合作，五家合资企业之外的多家子公司仍然留在娃哈哈集团。这就是 说，美食城公司改制上市失败后的宗庆后，根本不是经营无奈投靠了达能公司，而是仅仅在部分领域与达能合资合营（当时的理论叫市场换技术），其他非合资企业 则由娃哈哈集团独立经营（与合资企业共同经营娃哈哈的品牌）。这时，宗庆后不可动摇的既定目标，是继续推进美食城公司起步开始的国企改制。

2000年到2001年， 杭州上城区国资委根据当时国退民进的政策，将娃哈哈集团控股权转让给宗庆后及企业员工，集团公司的性质发生了从国有到民营的质变。此后，宗庆后与员工共创 四家投资公司，企业产权完全民营化。改制以后，娃哈哈与达能新设立的大多数合资企业，不再由娃哈哈集团投资，而是由宗庆后控股的全新主体——广 盛投资公司等四家企业投入。从我国企业改制的实践看，这种另设主体的投资方式，是国企改制后很普遍的产权安排，是国退民进的继续延伸，只要娃哈哈集团没有 提出疑异，就是该公司认可的利益安排和改制延伸。换句话说，如果没有娃哈哈集团及其股东的认可，这种情况根本不可能在长达六年中持续发生。至于广盛投资公 司等企业在各地投资的非合资企业，更是四家民营企业独立自主的经营行为，与已经开始国退民进的杭州上城区国资委没有任何关系。

涉及到离岸公司问题，更是一个带有中国国情的民营企业常识问题。改革开放之初，合资企业的税收优惠吸引大批民营企业（甚至国有企业）搞概念合资，形成许多“假洋鬼子”企 业。近年来的海外上市潮，推动一大批民营企业设立离岸公司。所谓离岸公司就是在开曼群岛等无税区，为各国企业设立海外运作落地点。在不改变原有产权人权益 归属的条件下，把企业业绩移入离岸地公司，以利于在国外股市上市。这种操作模式在国有企业属禁止之例，在民企海外上市中却比比皆是。在我看来，正是为了这 种运作模式的需要，宗庆后在后来的合资与投资中，必须坚持纯民营公司性质，在没有国有资产的条件下操作合资合营与海外上市，否则，他可真要承担国有资产转 移流失的罪责了。

达 能想抓住离岸公司产权记于宗庆后之女宗馥莉名下一事，追查产权的合法来源，这可是对离岸公司的严重无知。以常理推测，离岸公司的这些权益由广盛投资公司等 非国有企业委托宗馥莉持有，是中国民营企业最常见的操作惯例，似乎没有什么玄念可追。至于其中个别离岸公司的法人签字不实问题，与达娃之争更是毫无直接关 系，不过是离岸公司操作中的技术问题，拿这种问题来小题大做，只能让人感觉达能已经黔驴技穷。

2006年，我在与郎咸平论战时，写了一篇论MBO的文章，其内容概要如下：

MBO代表了世界发展的趋势 。郎咸平从2004年开始批评MBO，他所依据的基本理论就是常挂在嘴边的信托责任。在他看来，美国1929年的经济危机，是经理人内部人控制胡作非为时代的结束，职业经管理人在法律和道德的双重约束下回归“保姆”地位，逐渐安分守己地履行股东约束下的信托责任。

但是，稍有美国历史常识的人都会知道，1929年经济危机之前的美国企业一直是家族企业的天下，家族式大股东不仅控制经营，而且调动银行资本参与股票投机。因此，20世纪30年代的一系列法律，一方面是针对银行的，是把混业经营的银行强制分业管理，不许商业银行的存款随意流入股市。另一方面，是针对大股东的，是要求大股东上市拿到小股东资本后，不能随意操纵股市和损害小股东权益。这里所说的信托责任绝不是反MBO的理论，而是MBO理论与实践得以产生的重要基础。因为，从20世纪30年开始，家族企业和大股东操纵股市的局面受到强大抑制，为日后的经理革命创造了条件。

众所周知，MBO思想发源于“经理革命”理论，发展于“分享经济”理论，成熟于“知识资本”理论。

MBO的思想发源：

20世纪30年代到40年代，职业经理人在企业中的作用与地位发生了质变，“经理革命”的理论应运而生。这时的MBO仅限于企业控制权与企业家的激励奖励机制，股权领域的全面MBO还只是个别企业的特例。

MBO 的理论萌芽：
到了20世纪50年代到60年代，美国大公司全世界扩张，企业的财富惊人集聚，而职业经理人的地位也全面提高，他们进一步要求利润分享，从而推动“经理革命”理论向“分享经济”理论发展，为MBO铺平了理论之路。从我们目前看到的资料，到20世纪90年代，《财富》排名前1000家的美国企业中，已有90%的企业推行此计划，用于期权的股票已占到股票总数的10%。

MBO的成熟理论：

1980年，美国学者莱特第一次系统研究MBO问题。到了20世纪90年代，MBO理论提升到“知识资本”的层次，人们对三种“知识资本”作出了三个时代的理论创新与实践探索。
20世纪80年代的LBO浪潮是在“股东革命”的旗帜下进行的，但给管理性知识资本收购企业提供了金融创新的经验，由此刺激管理型人才提高金融素质，加速推进MBO。
20世纪90年代的信息革命浪潮是以“创业投资”为风向标的，它给技术型知识资本掌控企业和运用资本提供了历史机遇，由此刺激技术型人才效仿MBO，加速实现企业上市。
21世纪以来的产业基金浪潮是以“全球一体化”为动力的，它推动了金融型知识资本运作闲置过剩资金，由此刺激金融型人才主导产业整合方向，加速融合三种知识资本在全球聚合与支配无效低价的资金资本。

中国的国企改制与MBO

20世纪90年代末和世纪之交，我国国有企业在国退民进的政策下开始全面改制，其主要方式有三种：
第 一种是因国有资源能力不足而产生的自下而上的区域整体改制。在我国，县级国企远离市场，缺失人才，很少能有较大的生存空间，国退民进基本上以全面退出的方 式卖光。而后，这场改制又波及地市级国企，延伸到省级部分严重衰退的行业。这种国有资本的退出，很难一家一家企业的个别解决，只要企业经营者与员工积极， 必然以MBO的改制为首选方向,并因为全地区全行业改制存在相互比较的压力机制，多部门参与的政府机关也必然会产生相互制约的定价机制。
第二种是无法承受产品市场与股票市场双重压力的国有上市公司的普遍性重组。20世纪90年代，股票上市是国有企业的特权，特别是在20世纪90年代中期，上市又成为国企脱困的重要途径。到了20世纪90年代末，这些公司普遍出现经营危机和退市压力，纷纷进行资产重组，大多数转入民营企业之手，经营无力和资源有限的内部管理层很难产生MBO的动力。
第三种是市场化能力极高的优势国企改制。到了世纪之交的2000年前后，我国的国有企业还剩下三大部分，一是垄断性和资源性的大型国企，这些企业不可能产生MBO的冲动。二是生存空间极小而社会负担过大的劣质国企。这些企业没有一定的改革成本很难改制，根本没有MBO 的机会。三是在竞争性行业打拼成功的优势国企，有着极大的MBO 动力。
中国的MBO推进，主要指第三类企业。
研究这类国企改制，必须搞清以下三个问题。
其一， 优质的市场化国企不是完全意义上的国企，而是一种半红帽子的混合所有制。
1987年， 我在联想公司做咨询顾问时，企业上下已经开始讨论产权问题，但当时的历史条件不可能推进企业的改制。十几年后，联想的改制又提上日程，这时的公司规模已达 到当年的几万倍，用评估转让的方法很难推进企业改制。最后的解决方案是将联想公司正确归位为半红帽子的混合所有制企业，35%股权归为国有，35%股权归于企业经营者，30%股权归入社会公共研究基金，由此推动联想集团走入了新老交替的“二次创业”。
我国的国企改革与英国、苏东完全不同，它不是在资产平分的原点上寻找公平方案，而是先在原有产权结构下搞放权让利的承包制,通过竞争性行业长时间的激烈竞争后,在市场两极分化中开始国退民进。其中,劣势企业大多折价甚至零价改制,由 外资、民企或内部人接盘。这时，脱颖而出的优势企业，精英人才与全体员工虽然创造了巨大的价值并代表着本企业的强势生产力，却因为国有企业的攀比机制没有 得到应有的报酬。如果将这些企业定性为完全的国有，具有明显的不公平性。因此，这些企业的改制本质上是一种摘掉半红帽子的过程，企业产权必须重新界定。联 想集团的改制方案正是解决了这类企业的疑难问题。
其二， 优质企业的国退民进方向应排他性选择代表先进生产力的企业经营层与贡献较大的企业员工。
与 那些衰退了的国企相比，在竞争性行业取胜的优质国企主要靠强大的经营团队创造了公司价值，这些企业长期保持国有机制对长远竞争不利。但是如果把它们等同于 完整意义上的国企，按郎咸平的药方平等竞争和公平竞价，企业的生产力将会遭到根本性的打击与破坏。我国这类国企的公开竞价经典是完全失败的健力宝。最为戏 剧化的竞价场面，是企业经营团队出价高于外来方，但竞价结果却是代表生产力的管理团队出局，一个优质国企因此走向衰败。试想，联想的改制如果公开竞价，就 算柳传志花重金买下公司，也会将联想拖入巨额债务的深渊。
其三， 市场化的优质国企改制必须对历史贡献巨大的企业精英阶层进行足额折让，
我国国企的MBO不是不可以开放竞争，特别是已经出现衰退迹象的企业，政府有权凭借股东地位提出竞标动议。但是，这种竞标要以对原有精英团队足额折让为前提。即：在基本条件相同时，依此折让而优先推进MBO。同理推论，基本条件落差很大时，并购方进入后要给原有精英团队以足额补偿。没有这一阳光折让政策，中国的此类国企只能搞灰色MBO，或者用让利于国外投资者和民营企业来变相MBO。一旦上述两条道路都被堵死，就只能铤而走险产生出下一个褚时健了。
3、 曲线MBO是否导致国企贱卖外资？
自从2003年财政部叫停大型企业的MBO改制以来，竞争性行业中的“国退民进”趋势不会终止，管理层收购改制的冲动也不可能因此消失，但却一路转入“地下”，变成所谓的“隐性MBO”或“曲线MBO”。其中，引入外资似乎成了完成此类“隐性”或“曲线”操作的一大选择。
根据公开报道，借助外资绕道进行MBO的案例似已有多例。例如白酒业首例外资并购大案，即帝亚吉欧收购水井坊股权一事，就有借道外资搞MBO的明显痕迹。2007年帝亚吉欧出资2.03亿元受让水井坊母公司43%的股权，等于间接持股水井坊达17%即8305万股，简单计算每股价格不到2.50元，而水井坊的二级市场价却一直在13元以上，仅此一项，外方的收购获利就达10亿元，这还不包括全兴酒精旗下的其他企业。据分析原因也很简单：水井坊高管层做MBO有1.4亿的资金缺口，而引进外资却有效地使他们能够套现巨额现金。又如高盛并购双汇集团，一个有60多家子公司、销售额 200 亿元以上、总资产 50 多亿元、中国最大的肉类食品加工集团，仅仅20亿元就卖出，一直被人怀疑猜测这可能是一出曲线 MBO ，意在借力海外过桥资金实现管理层持股。引发过巨大争议的徐工出售给美国凯雷一案，同样有类似问题，虽然徐工出售因一直未被批准而搁置下来。
如果对中国2000年以来的外资收购做一个较全面的调查，谁又知道还有多少含有绕道MBO成分的案例发生？今天争执厮打成这个样子的达能—娃哈哈合资案例，仅仅一年多前还被人当作是“跨国婚配”的“模范夫妻”，但其中却暗含了这么多“隐性MBO”所必然带来的内部矛盾伏笔，说是处处暗雷亦不为过。这就是说：中国人自己名正言顺的“阳光MBO”该做却不能做，于是就借助五花八门的变通方式来做，特别是借助具有突出的“涉外优惠”的外资引进来做。这无论如何让我想起一句也许不恰当、但却颇为贴切的老话：“宁赠友邦，不与家奴”！无数的事实与案例都表明，进行相对透明的、受相应法规管理的正当MBO，无疑是发展企业、保障生产力发展延续性和长久性的有效办法，其中最大的好处不仅是避免损毀生产力和社会财富，而且有助于培育发展中国人自己的企业家人才，而“知识型管理人力资本”又是国家间竞争的根本要素之一，但却不能搞也不让搞，被社会舆论说成是洪水猛兽与大逆不道。那么问题绝不消失，而是曲折变态。其中最不好的后果，恰恰就是达能—娃哈哈的纠纷争执案例。
综上所述，中国国企的MBO是一个极为复杂的改革难题。郎咸平不仅不了解这一难题的全部历史，而且不了解关键难点的产生背景和问题实质，无知又无畏地进行了一场误导国企改革的反MBO运动，并对中国的改革与发展产生了极其恶劣的不良影响。今天，达能公司为了廉价收购娃哈哈的一己私利，突然又成了反MBO的斗士，让我不能不在致达能公司的公开信中批评达能: “达能公司作为国企改制中的“绕道M BO”的受益者，拿到了显失公平的娃哈哈商标权；但到了双方利益发展失衡、并产生冲突后，达能又不择手段地”“用离岸公司、美国身份和绕道M BO等方面的灰色地带揭对方的丑，以达到显失公平的进一步收购兼并目的。这种做法，在商业道德上有失跨国公司的商业风范。”

2007年6月，我在致达能公司的公开信中指出：在我国，＂为什么徐工的问题沸沸扬扬？双汇合资疑云满天？娃哈哈之争各执一词？究其根源，还是中国反MBO浪 潮与社会仇富心态压力下，导致上述企业往往不得不借合资进行产权改制，在签订合资合同中往往因此而产生显失公平的现象。外国资本在特定历史条件下，利用了 企业特殊的产权改革困境，而取得了有违商业原则的不公平合同＂。国浩律师所的李淳律师在搜狐网与我辩论，说我把达娃之争的背景复杂化。但是，从后来达能公 司的一系列举动去看，这一复杂背景根本不可回避。

在我看来，中国半红帽子的优势国企如果能在完成MBO改 制后，再来进行合资合营谈判，根本不可能出现徐工困局与达娃之争，因为，徐工困局产生于经营团队低估国有资产，希望借助凯雷进入实现经营者持股，由此引发 出向文波的种种质疑。同样，娃哈哈在美食城改制上市失败后，并不是走投无路卖身投靠，而是希望实现外资控股和无形资产转移，并在此环境下平稳推进MBO。因此，娃哈哈与达能从合作之初就已经定下了南辕北辙的战略目标。宗庆后要在合资的同时继续推进国企改制，并用市场换回技术后发展壮大娃哈哈集团；达能则想在合资后继续全面并购，不惜同业竞争也要通吃中国的其它饮料企业。

综上所述，娃哈哈的隐性MBO，是诱发达能公司霸道强权的重要原因。如果当年不出现反MBO潮流，如果宗庆后早已买断娃哈哈集团中的所有政府产权，今天的这场改制是非之争不可能爆发。达能公司也不可能产生出可以置宗庆后于死地的错觉，更不可能以如此极端的方式来利用中国的反MBO情绪和社会仇富心态，借助中国的反改革势力。我从来是一个国企改制的倡导者，并在MBO问题上坚决反对郎咸平的国企改革失败论。为此，我在致达能公司的公开信中明确指出：＂作为中国M BO的积极主张者，我强烈反对达能公司近期的行为，并认为这场商业利益之争，正在被达能转化为一场阻碍国企产权改革的体制之争。因此，能否制止达能公司取得显失公平的利益和推进娃哈哈的全面改制，已经成为中国改革开放深入发展的晴雨表＂。